作者 |林乐诗
主编 | 谷越
连日来，票面利率2.75%，昔日地产一哥恒（03333.HK）疯狂刷屏。这家深陷债务危机的巨无霸房企，期限365天。举报/反馈，一面顾着稳定市场和集团内的军心，一面不得不承认正面临一个“前所未有的困难”。眼下，市场和监管都在紧盯，谨防出现下一个暴雷的房企。但无论如何，（000002.SZ）肯定不是被重点关注的对象。自郁亮2017年接棒以来，这家房企一直以稳健的面目示人，甚至，有人指责万科过于保守，王石走后万科再无情怀。
一个月前，恒和万科的绯闻闹得沸沸扬扬，最终以万科一句“无实质性合作”的官宣而淡去。人们期待一场“英雄救美”的戏，就像当年宝万之争白热化阶段，许家印出手增持，使万科管理层获得最终胜利的关键助攻。
但是，资本市场没有那么多白衣骑士，只有性价比。对于现在的万科尤其如此，愿景已经很明确：不打无把握之仗。
高喊8次“稳健”的背后
还有4天，万科将要迎来37岁生日。其他几头房企也不年轻，同在1992年南巡之后涌现的碧桂园（02007.HK）、、即将迈入30岁关，恒25岁，稍微年轻一点的是，今年是孙宏斌创办公司的第18个年头。
2018年9月，当时还没调回集团总的刘肖说，人到了中年会油腻，企业也一样，万科不做中年油腻男。
但是，从目前的种种迹象来看，万科的“中年气息”已经扑面而来。在万科最近的一次业绩会上，“稳健”一共被提了8次。
诚然，稳健不是油腻，和它更相近的名词是“保守”和“追求安全”。稳健这个词，最早在2018年被郁亮提出，但联系到万科近年来在一些决策上的“谨小慎微”导致错失机会，有人觉得，郁亮治下的万科变得平庸：
因为保守，当年王健林想出售万达城资产包第一个找到万科时，它犹豫了，所以才有了后来孙宏斌的接盘；因为保守，万科想解泰禾（000732.SZ）危机，却是以同行相助的名义。但一年过去了，至今没有迈出关键一步；因为保守，万科商业板块十多年了都还处于哺育期，而龙湖（）、的商业几成一翼；因为保守，万科迟迟未打入三四线城市战线，最终将这块肥肉拱手让给了碧桂园。
另一方面，万科似乎正和年轻人脱节。目前95后成为消费主流队伍，但万科此前做了一个调查发现，多数95后对于万科的品牌无感。与此同时，越来越多员工选择从万科离职——最新的中报数据显示，万科的员工数从13万的巅峰幅下跌，公司近一年人员数量降了20%。
人们怀念那个极具创新性地将飞行检查、合伙人制度等引入地产界的“地产一哥”。
业务上，万科将“现金为王”的准则发挥得淋漓尽致。早在2014年，万科就强调“没有回款的销售不是真正的销售”；郁亮上任后不久，在2018年，万科将回款定为考核KPI的首要目标：“如果没有达成6300亿的回款目标，其他业务都可以停”。公开数据显示，万科还喊出了2021年95%的回款率目标。
这样的“稳健”和环境有关。从2016年 “房住不炒”首次在经济工作会议被提出，到去年下半年出台的“三条红线”，去年底提出“贷款集中度管理”，再到今年年初“集中供地”政策落地。昔日靠资本红利发家的地产业已经面临一个关键拐点。在不久前的中期业绩发布会上，万科财务负责人韩慧华表示，整个行业去杠杆是趋势，今年以来融资环境处在持续收紧的状态，金融机构在房企的融资上更加谨慎。
所以事实上，越来越多同行逐渐转向稳健的策略，对回款的重视程度也越来越高。根据克而瑞数据，2017-2020年房企销售回款率均值呈逐年上升趋势。
但不同的是，这些同行迅速将回款资金重新利用，例如碧桂园勇闯机器人蓝海，恒选择了造车。行业增速普遍放缓之际，同行积极破、推进多元化驱动增长，万科似乎仍在谨慎地持币观望，寻找下一个增长点。
这是一场马拉松，万科暂时落后。从今年的中报数据来看，万科上半年1671.1亿元的营业收入中，经营性业务收入占比不到10%，幅落后于华润和龙湖。
虽然房企在各自的赛道上尚未分出最终胜负，但那些在开始最进取的企业，已经吃到了苦头。恒债务危机再一次证明，胆和激进容易让挥霍干净。
知名地产分析师严跃进对财熵君表示：“（关于平庸）万科过去确实是被批评过的，但是现在因为恒事件，反而说明像万科这种模式值得认可，至少是稳中不会出乱。”
万科给自己留了一手
除了环境所迫，万科的稳健也一定程度上和掌舵人的风格有关。
王石对万科前任总裁郁亮的评价是“低调、内敛”，郁亮的自评是“惯于受危机驱动”；而由郁亮钦点的现任总裁祝九胜，作为和郁亮同一个门出身的财务人，或多或少也沾上点严谨和务实。
在此前的中期业绩会上，祝九胜表示：“万科坚持行稳致远稳字当头，在长期账面上的资金都会比较多，在三道红线净负债率方面，20年来我们在同行中这项指标都是最低的。这种风格给我们带来的好处不如阶段性激进的风格回报好，但相比于追求ROE回报，我们把长期稳健、长期活下去、履行安全的责任及对各方的义务摆在更优先的位置。”
当然，有人质疑万科正在用财务的思维做企业，过度追求低负债率，过犹不及。集团高管很多是有财务背景的，本次中期业绩发布会上，除了从麦肯锡项目经理出来的刘肖之外，另外三个都是财务背景出身。
但这带来很多正面效应——万科的财报一直很好看。虽然不久前公布的中报显示净利录得13年来首次下跌，但由于一般房企全年结算重头戏在四季度，市场已将注意力转移到接下来的“金九银十”。
财熵君整理万科财报数据时发现，万科的季度利润从“前高后高”变成“前低后高”：在2015年之前，万科第一季度归属于上市公司股东的净利润率为全年；2015年一季度净利润率陡然下降；2016年起，情况发生了变化，全年净利润率的是第四季度，其次为第二季度，第一季度净利润率出现集体滑坡。
结利与交房密切相关。由于季节性因素，房企一季度通常忙于年度总结和布置全年业绩规划，而将很多结算项目留到第四季度，让年报好看些，这可能是数据变化的一个原因；另一方面，财报处理出现变化的时间点，恰好是万科换帅节点附近，这很难不令人浮想联翩。
除此之外，万科将利息费用化、计提存货减值、以成本法计算估值等操作，无不对外营造了一个踏实的”好学生”形象。
对于房企而言，在会计准则范围内，在利润下行的情况下对当期借款利息资本化处理，可以在一定程度上上调当期利润，这也是碧桂园、龙湖、融创等房企一贯的做法。根据克而瑞数据，典型房企的利息资本化比例由2017年的72.9%提升至2019年的74.8%。
然而，万科却逆势而为，其利息资本化比例自2014年起逐年下降，最新中报显示利息资本化比例仅为39.88%，较行业均值腰斩。
出来混，迟早要还的。万科这样做，只是为了给未来预留更多结算利润的空间。克而瑞今年4月的研究指出，2018年以来房企的利息资本化处理，对营收及利润率的滞后性影响开始显现，随着这分项目进入竣工结算，融资利息计入营业成本后，导致项目的利润率水平下行。而此前将利息量费用化的万科，则没有这个担忧。
在行业一片风声鹤唳之际，万科这样做还有一个好处是，通过财务手段对行业的波动进行削峰填谷，保持业绩增长的稳定性、连贯性、确定性，这有利于稳定公司信用评级和市场信心，也有利于保持稳定分红的政策，对长期投资者有好处。
在几房企之中，万科手上的弹药是最多的。今年9月初，乐居财经研究院发布的《2021上半年内房股现金榜》显示，截至今年上半年末，万科手握现金1869.9亿元，位居榜首。
有了，现在的问题只在于，万科什么时候以及朝哪个方向出击。
这么多，怎么用？
郁亮在今年4月初表示，万科并不追求过低的净负债率，如果有的时候出现轻跌，是集团为了等待机会。
房企的转型是必然之路，但压力是巨的，行业高度内卷，落后了将丢失份额，但赌错了方向可能重蹈恒覆辙。
何况船掉头难，万科在多元化方面也不是没有栽过：1994年爆发的“君万之争”中，万科股东君安证券董事长张国庆，以反对王石的多元化政策为由，要求股东、董事会罢免王石。这才两拳打醒了王石，带领万科走上了专业化发展之路。
后来万科致力于打造第二增长曲线。2012年，万科宣称将转型为城市配套服务商，广深区域提出“八爪鱼”（万科家、万科驿、万科派、万科云、万科塾、万科广场、万科里和万科悦），北京区域则提出“6+X”。2015年，郁亮雄心勃勃地宣布：在 “万亿目标”中，未来一半的收入要来自新业务。
但理想赶不上现实风化的速度。几年过去了，除了万科长租公寓，其余的教育、产办、停车场等已经砍得差不多了，当年盛极一时的家装公司万科链家也不再姓“万”，去年改由贝壳全权接手。“八爪鱼”陷入了沉默期。
其他房企的多元化发展也是难言乐观。目前我国房企的多元化曲线主要集中在产业：物业、文旅、长租公寓。物业赛道竞争已经极为激烈，文旅产业烧钱多，长租公寓经历过监管寒冬期。除了碧桂园的机器人和融创的文旅初见成效之外，那些进军新能源、体育产业、医美等领域的房企，有的已经被多元化拖入深渊，有的还处于初期烧钱阶段，未有收益。
业内人士认为，随着房地产行业变成存量市场，多元化的发展思路是好的，是房企顺势而为的发展方向，但因自身体质存在差异，未必适合每一家企业，需结合自身做选择。
和同行相比，万科的优势在于账面躺着的现金多，有更多弹药。不过，从管理层对外表态来看，万科将稳住基本盘的位置摆在经营性业务之前，或许意味着要放弃在多元化这条赛道上更多的发力。
万科此前为2021年定下目标，其中做好区域BG的基本盘位列第三目标，仅次于利润增长和回归绿档，后者已经实现；“物业BG尽快找到关键路径”排到第四个目标。
这和郁亮试错后 “收敛聚焦、将资源聚焦在房地产业务” 的觉悟相呼应，也和祝九胜所评价经营性业务的定位相符：“即使所有的经营服务业务做得很好，它对收入规模和利润的贡献恐怕还是有限。它能贡献的是企业价值，或者是中长期的估值”。
“如果从业务角度来讲，万科新的管理层比以前还激进。以前万科只是强调做住宅业务，但是现在的话，除了住宅，它在各个领域都去做。所以稳健也有不同的标准。”严跃进说，“但我认为，现在万科基本盘还是要回归到住宅产业方面，这是很关键的。通过这样的操作，企业会运作得更稳健，对万科来讲有积极的成长作用。”
公开数据显示，万科自2019年以来新增的项目单地平均建面一直呈下降趋势，单个项目的平均建筑面积从2019年、2020年的25.3万平方米、20.0万平方米降至2021年上半年的15.9万平方米，这表明万科的发展重心正逐渐向中小盘项目倾斜，这些项目一般流动性较好，体现了公司欲守住基本盘的保守策略。
只不过，对万科来说，做好基本盘仅靠自身努力还不够。最新数据显示，万科今年8月单月实现合同销售金额 370.3亿元，环比7月下降28.2%，同比下降36.9%；公司1-8月累计实现合同销售面积2718.2万平方米，合同销售金额4430.1亿元，对比去年同期数据，销售额仅仅持平。
不仅对万科，8月对房产市场来说都是黑暗的。9月15日，统计发布2021年8月70个中城市商品住宅销售价格变动情况。从数据来看，各类城市的涨幅都不同程度出现回落，分城市开始出现房价下跌。
随着前期出台的调控政策不断发酵、信贷持续收紧，叠加市场进入淡季，房市降温态势已经明确。据克而瑞统计，2021年8月份百强房企中近七成企业单月业绩同比下滑，其中26家同比降幅于30%。原本金九银十是传统促销季，但限跌令出台之后，昔日准备依靠“以价换量”招数迎接旺季的房企将受到一定打压。
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